Une fiducie de placement immobilier (FPI) inscrite en bourse, dont environ 1 milliard $ de dettes étaient en défaut, a mené à bien une restructuration au moyen d’un plan d’arrangement en vertu de la LCSA sans jamais se placer sous la protection de la LACC. La décision rendue dans Re Ravelin Properties REIT, 2026 ONSC 3186 [Ravelin], démontre que les outils du droit des sociétés et les procédures d’insolvabilité font partie d’un ensemble intégré d’outils de restructuration. Cette décision devrait inciter les conseils d’administration et les conseillers à revoir le moment choisi et la stratégie à adopter pour restructurer les sociétés ouvertes en difficulté.
Cette décision est importante pour deux raisons. Premièrement, elle démontre que les mécanismes du droit des sociétés, plus précisément les plans d’arrangement en vertu de la LCSA, peuvent constituer des outils de restructuration pratiques pour les émetteurs en difficulté financière. Deuxièmement, en appliquant le raisonnement de la Cour suprême du Canada dans l’arrêt Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 CSC 39, la Cour supérieure de justice de l’Ontario (la « Cour ») a confirmé que les négociations confidentielles menées dans le cadre d’une restructuration ne déclenchent pas nécessairement les obligations d’information relatives à un changement important, ce qui revêt une importance particulière pour toute société ouverte menant ce type de négociations stratégiques délicates.
Que s’est-il passé dans Ravelin? Des difficultés financières sans insolvabilité
L’affaire Ravelin concernait une demande d’approbation d’un plan d’arrangement visant Ravelin Properties REIT (« Ravelin »), une FPI inscrite en bourse qui, à la suite de difficultés persistantes sur le marché de l’immobilier de bureaux, était aux prises avec environ 1 milliard de dollars de dettes, dont une grande partie était en défaut. Au moment de la demande, Ravelin bénéficiait d’une protection contre les mesures d’exécution prenant la forme d’une convention de statu quo.
Les difficultés financières de la FPI n’étaient pas un secret. Dès 2024, Ravelin avait fait part publiquement de ses préoccupations quant à sa capacité de poursuivre ses activités selon le principe de la continuité de l’exploitation. Depuis juin 2024, la FPI évaluait différentes options stratégiques et avait mis sur pied un comité spécial indépendant chargé de superviser le processus. Elle avait retenu les services de conseillers financiers et juridiques pour l’aider à évaluer les possibilités de refinancement, les ventes d’actifs, les recapitalisations par apport de capitaux propres et d’autres options de restructuration à plus grande portée[1].
En janvier 2026, Clarke Inc. a présenté à Ravelin une proposition non sollicitée et non contraignante concernant une opération éventuelle aux termes de laquelle les porteurs de parts et les porteurs de débentures de Ravelin recevraient des actions de Clarke. Les conseillers financiers et juridiques du comité spécial ont évalué la proposition de Clarke et, en mars 2026, Ravelin a conclu la convention d’arrangement. KSV, le conseiller financier du comité spécial, a estimé que l’opération était équitable sur le plan financier pour les porteurs de parts et qu’elle offrait aux porteurs de débentures une valeur supérieure à ce qu’ils auraient vraisemblablement recouvré en cas de liquidation[2]. L’arrangement a reçu un appui largement majoritaire de la part des parties prenantes[3].
Lors de l’audience de la demande, M. Courcy, un porteur de débentures qui avait voté en faveur de l’arrangement, a formulé une objection. Il alléguait que Ravelin avait manqué à son obligation d’information en cas de changements importants en ne divulguant pas les négociations qu’elle menait avec Clarke Inc. relativement à l’arrangement proposé lorsqu’elle a publié un communiqué de presse en février 2026[4]. En définitive, Ravelin a obtenu l’approbation de la Cour à l’égard du plan d’arrangement, et la Cour a conclu qu’aucun changement important nécessitant une divulgation n’était survenu.
Comme nous le verrons plus en détail ci-dessous, la décision Ravelin est digne de mention tant du point de vue de la restructuration que de celui du droit des valeurs mobilières.
Plan d’arrangement en vertu de la LCSA ou de la LACC : principales différences
| Plan d’arrangement en vertu de la LCSA | Procédure en vertu de la LACC |
|---|---|
| But : Permet à une société solvable de réaliser une opération importante au moyen d’un processus supervisé par le tribunal. Ce mécanisme est souple et peut être utilisé pour des fusions, des acquisitions, des transformations en société fermée et d’autres réorganisations complexes qui ne cadrent pas nécessairement avec les procédures ordinaires prévues par la LCSA. | But : L’objectif général est de préserver la valeur de l’entreprise et de maximiser les sommes recouvrées par les parties prenantes d’une société insolvable. Une société débitrice a recours à la LACC pour obtenir une protection contre ses créanciers pendant qu’elle restructure son passif, ses activités ou sa structure du capital. |
| Exigence de solvabilité : La société doit être solvable et démontrer qu’il n’est pas pratiquement possible de réaliser l’opération en vertu d’une autre disposition de la LCSA[5]. | Exigence de solvabilité : Conçue pour les sociétés qui font face à l’insolvabilité[6]. |
| Intervention du tribunal : L’examen du tribunal vise principalement à déterminer si l’arrangement poursuit un objectif commercial légitime et s’il est équitable et raisonnable pour les parties prenantes concernées[7]. Un arrangement en vertu de la LCSA consiste généralement en une opération relativement circonscrite, qui comporte deux audiences principales devant le tribunal : une audience provisoire visant à fixer les modalités du vote; une audience finale visant à déterminer si l’arrangement est équitable et raisonnable. Une fois l’arrangement approuvé par les actionnaires et l’ordonnance définitive rendue par le tribunal, l’opération peut être mise en œuvre. | Intervention du tribunal : La LACC prévoit un processus de restructuration supervisé par le tribunal, dans le cadre duquel celui-ci exerce une surveillance continue, généralement pendant plusieurs mois, notamment au moyen des mesures suivantes : prononcer des ordonnances de suspension afin d’empêcher les mesures d’exécution des créanciers; nommer un contrôleur chargé de surveiller les affaires de la société débitrice et d’en faire rapport; approuver le financement du débiteur-exploitant (DIP), les procédures de réclamation et les ventes d’actifs;superviser le processus au cours duquel le débiteur et ses parties prenantes négocient une solution de restructuration. |
| Principales parties prenantes : Le principal groupe concerné est généralement celui des actionnaires, bien que les créanciers et les autres porteurs de titres puissent également être touchés et avoir droit à un avis ou à des droits de vote. | Principales parties prenantes : Les créanciers sont généralement les principales parties prenantes, puisque la procédure vise à régler les réclamations et les obligations liées à l’insolvabilité. |
| Protections accordées au débiteur : Aucune. | Protections accordées au débiteur : Toute la gamme d’outils de protection est disponible (voir : Avantages). |
| Avantages : Plus efficace et moins perturbateur que les procédures formelles d’insolvabilité. Permet d’éviter les coûts et la surveillance judiciaire étendue associés à la LACC. Mécanisme souple pour les recapitalisations du bilan, les échanges de titres de créance et les restructurations consensuelles. | Avantages : Protections exhaustives accordées au débiteur, notamment une suspension automatique des procédures. Accès au financement du débiteur-exploitant (DIP). Mécanisme efficace pour les restructurations transfrontalières et les négociations avec plusieurs catégories de créanciers. |
| Limites : L’émetteur doit demeurer solvable : non accessible en cas de grave crise de liquidité. Aucune suspension des procédures n’est disponible pour empêcher les créanciers de prendre des mesures d’exécution pendant l’opération. | Limites : Coûts importants, plusieurs mois de surveillance judiciaire, honoraires du contrôleur et frais de conseillers. Peut perturber les activités, nuire à la réputation et ébranler la confiance des parties prenantes. |
Par conséquent, lorsqu’une société a besoin d’une protection contre ses créanciers et d’une restructuration complète de son passif, la LACC constituera généralement le cadre le plus approprié. Toutefois, lorsque l’objectif est de mettre en œuvre une restructuration consensuelle ou une autre opération importante dans un contexte de solvabilité, un plan d’arrangement en vertu de la LCSA peut constituer une solution de rechange souple et efficace.
Quand la LACC demeure-t-elle nécessaire?
Les sociétés ouvertes en difficulté ne peuvent pas toutes éviter les procédures d’insolvabilité, et la LACC continue de jouer un rôle important dans le processus de restructuration. Les solutions fondées sur le droit des sociétés peuvent s’avérer insuffisantes lorsqu’il est impossible d’obtenir l’appui des parties prenantes ou lorsque le débiteur doit trouver des compromis avec plusieurs catégories de créanciers. Lorsqu’un émetteur est confronté à de graves contraintes de liquidité, notamment à des pertes d’exploitation croissantes, à des besoins immédiats en liquidités ou à un accès limité aux marchés financiers, les outils de restructuration du droit des sociétés peuvent ne pas suffire à répondre à l’urgence de la situation. Ces outils n’offrent pas non plus les protections dont bénéficient généralement les débiteurs dans le cadre de procédures formelles d’insolvabilité, comme la suspension des procédures ou l’accès au financement du débiteur-exploitant (DIP). De plus, les restructurations transfrontalières peuvent nécessiter les pouvoirs et les protections supplémentaires qu’offre le régime de la LACC.
Le principal point à retenir pour les conseillers n’est pas que les outils du droit des sociétés remplacent les procédures d’insolvabilité. Ils devraient plutôt être considérés comme faisant partie d’une stratégie de restructuration globale. L’expérience de Ravelin démontre qu’une gouvernance proactive, une planification stratégique et le recours en temps opportun aux mécanismes du droit des sociétés peuvent offrir de réelles possibilités de préserver la valeur avant qu’une demande formelle d’insolvabilité ne devienne nécessaire.
Les négociations de restructuration entraînent-elles des obligations d’information?
Ravelin constitue également une décision importante en droit des valeurs mobilières. La société avait mené un long examen stratégique qui avait abouti à un arrangement en vertu de la LCSA, et la Cour devait déterminer si les négociations confidentielles avec Clarke auraient dû être divulguées plus tôt conformément aux exigences applicables en matière d’information occasionnelle à l’égard des changements importants.
La décision de la Cour suprême du Canada dans Lundin Mining fournit le cadre d’analyse permettant d’évaluer les obligations d’information des sociétés ouvertes. Nous avons déjà examiné la décision de la Cour suprême dans Lundin Mining et sa reformulation de l’analyse des changements importants pour les émetteurs assujettis. Bien que la Cour suprême ait souligné que la notion de « changement important » doit être interprétée de façon large et contextuelle, elle a également confirmé que « les négociations et les délibérations internes, sans plus, ne constitueront généralement pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur[8]. »
La décision Ravelin applique le raisonnement adopté dans Lundin Mining, qui reconnaît que les obligations d’information doivent être évaluées à la lumière des réalités propres aux opérations complexes et à l’évolution des négociations. Dans Ravelin, la Cour a reconnu que les opérations de restructuration demeurent incertaines tant qu’elles ne sont pas finalisées et que la confidentialité est souvent essentielle pour maximiser la valeur. En confirmant que des négociations de restructuration sensibles n’exigent pas nécessairement une divulgation publique immédiate, la Cour a reconnu qu’une divulgation prématurée peut compromettre les opérations mêmes qui visent à préserver la valeur de l’entreprise et d’optimiser les résultats pour les parties prenantes. Cette conclusion appuie l’approche contextuelle de l’analyse des changements importants énoncée dans l’arrêt Lundin Mining[9].
Conclusion
Les outils du droit des sociétés et les procédures d’insolvabilité devraient être considérés comme s’inscrivant dans un continuum, et non comme des options mutuellement exclusives. Dans Ravelin, plutôt que de passer directement de difficultés financières à une procédure formelle d’insolvabilité, Ravelin a eu recours pendant une période prolongée à des mécanismes de gouvernance d’entreprise et de restructuration afin de remédier à ses difficultés, avant de mettre finalement en œuvre un arrangement approuvé par le tribunal en vertu de la LCSA. Ce modèle émergent de « restructuration avant l’insolvabilité » reconnaît que le droit des sociétés et le droit de l’insolvabilité ne constituent pas des solutions mutuellement exclusives, mais plutôt des outils complémentaires qui s’inscrivent dans un continuum de restructuration.
La décision Ravelin devrait rassurer les sociétés ouvertes : les négociations, qui sont souvent au cœur des efforts de restructuration et qui sont par nature sensibles, peuvent se dérouler de façon confidentielle jusqu’à ce qu’elles se concrétisent en un changement important nécessitant une divulgation. Parallèlement, les émetteurs devraient communiquer clairement leur situation au marché et veiller à ce que de solides processus de gouvernance, notamment la mise en place de comités spéciaux indépendants, soient en place tout au long du processus.
Les avocates et les avocats du groupe Marchés financiers et valeurs mobilières et les avocates et les avocats du groupe Restructuration et insolvabilité de Miller Thomson travaillent de concert pour aider les sociétés ouvertes à composer avec leurs difficultés financières à toutes les étapes du processus de restructuration. Nous conseillons les membres des conseils d’administration, les comités spéciaux, les équipes de direction, les investisseurs et les créanciers relativement aux opérations stratégiques, aux recapitalisations, aux plans d’arrangement, aux questions de gouvernance, aux obligations d’information et aux procédures formelles d’insolvabilité. Que l’objectif consiste à mettre en œuvre une restructuration proactive, à évaluer les solutions de rechange à la LACC ou à se préparer à un processus supervisé par le tribunal, notre équipe multidisciplinaire peut aider les sociétés à préserver leur valeur et à gérer les risques.
[1] Re Ravelin Properties REIT et 17732571 Canada Inc., 2026 ONSC 3186 [Ravelin] aux par. 1-8.
[5] LCSA, par. 192(2) et (3); pour une analyse des paramètres de l’exigence de solvabilité, voir Innovation, Sciences et Développement économique Canada, « Politiques sur les arrangements – Loi canadienne sur les sociétés par actions, article 192 », par. 2(a).
[6] Loi sur les arrangements avec les créanciers de compagnies, L.R.C. (1985), c C-36, par. 2(1), définition de « compagnie débitrice ».
[7] BCE Inc. c. Détenteurs de débentures de 1976, 2008 CSC 69, par. 143.
[8] Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 SCC 39 aux par. 59 et 96.
