Financement par capital de restructuration : que doivent considérer les entreprises émergentes à la recherche de financement dans une conjoncture au ralenti

13 septembre 2022 | Myron Mallia-Dare, Joyce Pong

Introduction

Le nombre de financements au Canada a atteint un nombre record en 2021. L’aperçu du marché de l’Association canadienne du capital de risque et d’investissement (ACCRI) en 2021 fait état de 752 transactions totalisant 14,7 milliards de dollars d’investissements en capital de risque dans des entreprises canadiennes émergentes cette année-là, soit plus du double de ce qui a été observé en 2019. En 2021, les entreprises émergentes, en particulier dans le secteur des technologies, ont bénéficié d’une augmentation des valorisations en raison d’une plus grande concurrence entre les investisseurs et d’un meilleur accès au capital.

Même si un nombre record de financements a eu lieu au cours du premier trimestre 2022, il était clair que cette tendance commence à ralentir, car les fonds de capital-risque et les investisseurs ont modifié leurs stratégies d’investissement en prévision de changements dans les conditions du marché. La hausse des taux d’intérêt et le resserrement des marchés du crédit, entre autres, ont été les catalyseurs de changements dans les conditions du marché.

Dans les conditions actuelles du marché, les entreprises émergentes pourraient avoir du mal à obtenir du financement en raison du ralentissement des financements par actions et des financements par emprunt consentis. L’obtention d’un financement peut également prendre plus de temps que prévu, de sorte que les entreprises émergentes doivent envisager de réduire leurs dépenses pour diminuer leur « taux d’érosion des capitaux ».

Avec l’assouplissement des valorisations, les entreprises en démarrage et les entreprises émergentes peuvent également ressentir le besoin d’envisager de lever des fonds à la même valorisation, connue sous le nom de « flat round », ou avoir recours à une valorisation inférieure à celle de leur tour précédent, connue sous le nom de « financement par capital de restructuration ».

Qu’est-ce qu’un financement par capital de restructuration?

Les financements par capital de restructuration sont souvent le résultat de nombreux facteurs, dont le ralentissement des tendances économiques que nous observons actuellement, la nécessité pour une entreprise d’effectuer une réinitialisation ou un pivotement, l’arrivée d’un nouveau concurrent sur le marché ou simplement un virage sur le marché.

Pour les fondateurs d’entreprises en démarrage, les financements par capital de restructuration peuvent être une question de survie, le besoin immédiat de financement l’emportant sur les éventuelles connotations négatives qu’un financement par capital de restructuration représente pour l’entreprise. Les financements par capital de restructuration sont souvent considérés comme un dernier recours pour les entreprises en croissance. Pour les investisseurs en capital de risque, les financements par capital de restructuration peuvent traduire une baisse de confiance dans l’entreprise et un investissement plus risqué.

Termes clés du financement par capital de restructuration

Si les financements par capital de restructuration peuvent aussi être l’occasion pour les entreprises d’effectuer une réinitialisation et de se recentrer, il est important de comprendre que les conditions contractuelles du financement vont probablement amorcer un virage, ce qui donnera aux investisseurs un levier supplémentaire pour négocier des conditions plus favorables assorties d’une meilleure protection. À ce titre, les fondateurs et les entreprises émergentes doivent comprendre les sortes de mesures de protection que les investisseurs sont susceptibles de demander pour leurs transactions. La négociation de conditions défavorables peut d’une part avoir une incidence négative sur les investisseurs existants, et d’autre part limiter également la capacité de l’entreprise à obtenir des financements futurs.

Vous trouverez ci-dessous un résumé des principaux points auxquels les entreprises en démarrage et les entreprises émergentes doivent être attentives dans le cadre des financements par capital de restructuration. Pour une analyse plus approfondie de ces enjeux, nous vous recommandons de consulter votre conseiller juridique.

Préférences de liquidation

Les actions privilégiées ont généralement priorité sur les actions ordinaires lors de la liquidation ou de la dissolution d’une société (la « liquidation »). Avant que la société puisse effectuer une distribution ou un paiement aux détenteurs d’actions ordinaires ou de toute autre action privilégiée de rang inférieur, les détenteurs de la catégorie (ou série) d’actions privilégiées ont le droit d’être payés en premier.

Dans le cas d’une liquidation, les détenteurs d’actions privilégiées recevront la préférence de liquidation pour chaque action privilégiée ainsi que le paiement de tous les dividendes accumulés et non versés avant que les montants ne soient payés aux actionnaires ordinaires, qui sont généralement les fondateurs. La préférence de liquidation de chaque action privilégiée correspond généralement au prix d’achat initial que l’investisseur a payé pour chaque action privilégiée. Lors de financements plus risqués, comme un financement par capital de restructuration, la préférence de liquidation peut être fixée à un multiple du prix d’achat initial. En plus de la préférence de liquidation, les actionnaires privilégiés peuvent avoir droit à un paiement supplémentaire si leurs actions privilégiées sont participatives ou non participatives :

  • Non-participation. Une fois la préférence de liquidation payée, l’investisseur n’a droit à aucun autre paiement de la part de la société. Les actifs restants de la société sont alors répartis entre les actionnaires ordinaires et les actionnaires privilégiés de second rang selon la priorité de liquidation. La non-participation est l’approche utilisée dans la plupart des financements.
  • En plus de la préférence de liquidation, l’investisseur a également le droit de partager tout produit restant de la société avec les actionnaires ordinaires au prorata de la conversion.

La participation est également appelée « préférence à double action » (« double-dip preference ») et peut être considérée comme un gain inattendu selon la manière dont la société est liquidée. Les fondateurs doivent être prudents lorsqu’ils négocient les conditions entourant la préférence de liquidation, car la contrepartie qu’ils reçoivent est généralement un « apport en travail » et ils peuvent recevoir des salaires inférieurs au marché.

Si l’investisseur a négocié une préférence de liquidation dans laquelle il recevrait un multiple du prix d’achat initial, l’investisseur peut repartir avec plus que ce qu’il a investi, tandis que les fondateurs et les autres actionnaires ordinaires peuvent se retrouver avec peu ou pas de paiements. Le risque est encore plus grand lorsque les actions privilégiées sont également participatives, car l’investisseur aurait le droit de partager tout produit restant de la société avec les actionnaires ordinaires au prorata de la conversion. Dans la mesure du possible, les sociétés émergentes doivent chercher à limiter la préférence de liquidation de l’investisseur. Pour équilibrer le désir de l’investisseur de protéger son investissement et le désir de la société émergente de procéder à une distribution équitable de ses actifs en cas de liquidation, les parties peuvent également envisager d’inclure un plafond sur le montant total que l’investisseur peut recevoir en cas de liquidation. Ce compromis pourrait permettre de répondre aux intérêts des deux parties.

Protection anti-dilution

Les investisseurs dans les financements de capital de risque reçoivent généralement des actions privilégiées qui sont, au choix de l’investisseur, convertibles en actions ordinaires selon une formule prédéterminée. Si certains événements se produisent, comme un financement par capital de restructuration ou une émission d’actions dilutives, le ratio ou le prix de conversion peut être rajusté de sorte à faire augmenter le nombre d’actions ordinaires que l’investisseur recevra lors de la conversion des actions privilégiées. Il existe deux principaux types de calcul pour la protection contre le financement par capital de restructuration : le rajustement complet « full-ratchet » et le rajustement à moyenne pondérée.

  • Mécanisme « full-ratchet». Une clause d’anti-dilution « full-ratchet » entraîne le plus grand nombre de rajustements et n’est généralement pas utilisée dans les financements de capital de risque. Dans le cas d’un mécanisme « full-ratchet », le prix de conversion des actions privilégiées sera fixé au prix le plus bas des actions ordinaires émises par la société (ou des actions convertibles en actions ordinaires) après l’investissement, quel que soit le nombre d’actions vendues à ce prix inférieur. Par exemple, si le prix par action lors d’un futur financement baisse de 50 %, le prix de conversion auquel l’investisseur pourrait convertir toutes ses actions privilégiées en actions ordinaires serait réduit de 50 %. Les clauses d’anti-dilution « full-ratchet » sont considérées comme punitives, car elles peuvent être déclenchées par une émission négligeable d’actions.
  • Moyenne pondérée. Les rajustements de la moyenne pondérée peuvent être calculés sur une base large ou étroite : les clauses d’anti-dilution à moyenne pondérée tiennent compte du nombre d’actions ordinaires (ou d’actions convertibles en actions ordinaires) qui sont ultérieurement émises à un prix inférieur. Les rajustements de la moyenne pondérée conduisent à des rajustements nettement moins élevés, car ils tiennent compte de la taille et du prix du financement par capital de restructuration par rapport à la capitalisation de la société immédiatement avant le financement par capital de restructuration. Les rajustements de la moyenne pondérée à base étendue sont plus souvent observés dans les financements de capital de risque.

Les clauses d’anti-dilution peuvent avoir des conséquences inattendues et peuvent être déclenchées par certaines émissions sans rapport avec la situation économique de la société. Heureusement, certains types d’émissions, comme les actions émises lors de la conversion d’options émises dans le cadre d’un régime d’options d’achat d’actions, sont généralement exclus des protections anti-dilution. Toutefois, les sociétés émergentes devraient examiner attentivement les types d’émissions exclues pour veiller à ce qu’il n’y ait pas de conséquences inattendues.

Lorsqu’elles envisagent de réaliser un financement à une évaluation inférieure, les sociétés émergentes doivent tenir compte de la protection anti-dilution des investisseurs existants afin de comprendre l’incidence que ceux-ci auront sur le tableau de capitalisation de la société. Les entreprises peuvent chercher à renégocier les clauses d’anti-dilution et d’autres conditions essentielles avec les investisseurs avant de procéder au financement afin de limiter cette dilution.

Dividendes cumulatifs

Les investisseurs peuvent également avoir droit à une distribution des bénéfices de la société sous la forme de dividendes, qui peuvent être cumulatifs ou non cumulatifs. Dans la plupart des cas, les dividendes sont non cumulatifs, c’est-à-dire qu’ils ne sont versés que lorsqu’ils sont déclarés par le conseil d’administration de la société. Cela étant dit, si l’investisseur estime que l’investissement est risqué, il peut insister pour obtenir des dividendes cumulatifs. Contrairement aux dividendes non cumulatifs, les dividendes cumulatifs s’accumulent à un taux précis, que la société déclare ou non des dividendes sur ces actions, et donnent généralement droit à ces dividendes cumulés en priorité sur toutes les autres actions de rang inférieur à ces actions privilégiées. Les sociétés émergentes doivent examiner attentivement l’incidence des dividendes cumulés sur les flux de trésorerie futurs de la société, ainsi que leur incidence sur les distributions en cas de liquidation de la société.

Financement par tranches

Lorsque le rendement de l’entreprise soulève des inquiétudes, les investisseurs peuvent accepter d’avancer des fonds uniquement lorsque certains jalons sont franchis. Par exemple, les investisseurs peuvent convenir d’avancer une certaine partie de leur investissement seulement après l’accomplissement réussi d’un jalon important, comme la fidélisation d’un client important. En cas d’inquiétude quant au succès futur de la société émergente, un investisseur peut envisager un financement par tranches pour limiter son risque. Bien que cela puisse sembler une option équilibrée, les entreprises émergentes doivent examiner attentivement la possibilité d’atteindre les objectifs qu’elles se fixent. Les jalons doivent être spécifiques et réalisables. Si l’entreprise ne parvient pas à atteindre un jalon, elle se trouvera dans une position de négociation affaiblie avec l’investisseur si elle a besoin de capitaux supplémentaires avant d’atteindre un jalon spécifique.

Conclusion

En raison de la hausse des taux d’intérêt et de la possibilité d’une récession imminente, les entreprises émergentes peuvent être amenées à prendre des décisions difficiles pour obtenir du financement. Les sociétés émergentes doivent prendre des mesures pour limiter l’utilisation de leur trésorerie au strict nécessaire afin de maximiser leur marge de manœuvre. S’assurer que les entreprises émergentes comprennent également les modalités des conventions de financement qu’elles concluent contribuera à protéger les intérêts de toutes les parties prenantes à l’avenir. Avant de chercher à obtenir un financement par capital de restructuration, les entreprises doivent vérifier si d’autres solutions sont possibles, comme une dette convertible ou un financement relais. La dette à risque peut également être une option qui pourrait permettre d’injecter les liquidités nécessaires pour permettre à l’entreprise d’atteindre ses objectifs à court terme.


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