La décision rendue par la Cour suprême dans Lundin Mining modifie la définition de « changement important » pour les compagnies ouvertes

La décision rendue par la Cour suprême du Canada (la « CSC ») dans l’affaire Lundin Mining Corp. c. Markowich (« Lundin Mining ») marque un tournant dans la législation canadienne sur les valeurs mobilières en modifiant la définition de « changement important », modification qui a des répercussions majeures sur les émetteurs assujettis et l’ensemble des marchés financiers au Canada.

En ce qui concerne les émetteurs assujettis, le message est sans équivoque : les obligations d’information occasionnelle sont plus larges que ce qu’avaient pu supposer bien des émetteurs. Les émetteurs doivent agir plus rapidement et fournir plus d’information. Les événements opérationnels auparavant considérés comme habituels, en particulier dans un secteur comme celui des mines, peuvent maintenant constituer un « changement important » qui nécessite sa divulgation publique immédiate, même s’ils sont temporaires ou inhérents au secteur.

Les émetteurs devraient désormais se montrer proactifs en ce qui concerne la divulgation d’information. La stratégie la plus sûre consiste à faire preuve de transparence dans les meilleurs délais. Attendre une mise à jour trimestrielle périodique pour divulguer l’information ou s’en remettre aux évaluations internes qui minimisent les incidents opérationnels n’est une pratique justifiable.

Quelle est la différence entre un fait important et un changement important?

La CSC réaffirme et précise le cadre de régie en faisant la distinction entre les termes fait important et changement important, et en insistant sur l’application d’une norme générale visant à protéger les investisseurs :

1. Fait important (statique) : un instantané des affaires d’un émetteur à un moment donné, défini généralement de façon à inclure tout fait interne ou externe susceptible d’influer considérablement sur le cours ou la valeur des actions de l’émetteur.
2. Changement important (dynamique) : une comparaison des affaires d’un émetteur à deux moments dans le temps qui touche ses activités commerciales, son exploitation ou son capital; le changement doit être interne à l’émetteur et la probabilité qu’il survienne doit être forte.

Comment le critère en deux étapes visant à déterminer s’il s’agit d’un changement important s’applique-t-il?

La CSC a confirmé que l’analyse du « changement important » comporte deux grandes étapes :

1. Un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur s’est-il produit? Selon ce seuil peu élevé, il n’est pas nécessaire que le changement soit substantiel ou notable ou qu’il nuise à la viabilité globale de l’émetteur. L’interprétation du terme « changement » ne doit pas se limiter à la définition qu’en donnent les dictionnaires. Un changement peut plutôt être un simple développement dans les affaires d’un émetteur qui s’applique à :
2. ses activités commerciales (y compris ses branches d’activité),
3. son exploitation (y compris les affaires opérationnelles), ou
4. son capital (y compris ses affaires financières).

Le développement n’a pas besoin d’être substantiel ou notable pour constituer un changement, et l’expression « activités commerciales, exploitation ou capital » ne doit pas être interprétée de manière restrictive; cependant, l’expression « changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital » doit être considérée dans sa globalité sans qu’il soit nécessaire d’analyser chaque élément séparément.

Par ailleurs, pour établir si un changement est intervenu dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur, l’ampleur ou le caractère non négligeable d’un événement dans les affaires d’un émetteur ne doit pas être pris en considération pour déterminer s’il s’agit d’un changement. Le terme « changement » ne comprend pas de qualificatifs comme essentiel, fondamental ou clé. L’évaluation de la nature du changement est qualitative, tandis que l’examen de l’ampleur du changement ou de la question de savoir si celui-ci est non négligeable est une question concernant l’importance, qui est traitée à la deuxième étape.

• Le changement est-il important? La question est de savoir si un investisseur raisonnable, faisant preuve de discernement économique, s’attendrait à ce que le changement ait une incidence ou une influence significative sur la valeur marchande des valeurs mobilières d’un émetteur.

Il est important de mentionner que le jugement commercial exercé de bonne foi par un émetteur relativement aux résultats du critère en deux étapes visant à déterminer si un changement important s’est produit ne place pas l’émetteur dans une situation lui permettant d’échapper à sa responsabilité pour les mauvaises décisions qu’il a prises.  Au contraire, déterminer si un développement constitue un changement important est une question juridique mixte de fait et de droit hautement contextuelle, qui n’est subordonnée à aucune règle d’appréciation commerciale.  Par conséquent, les émetteurs devraient préconiser la divulgation rapide d’information chaque fois qu’un nouveau développement est susceptible de constituer un changement important.

Qu’est-ce qui a amené la Cour suprême à reconsidérer le sens de « changement important »?

En vertu de la législation canadienne sur les valeurs mobilières, si un changement important survient dans les affaires d’un émetteur, ce dernier doit publier et déposer « sans délai » un communiqué autorisé par un cadre dirigeant et divulguant la nature et la substance du changement. L’émetteur doit ensuite déposer un rapport sur ce changement important aussitôt que possible et, dans tous les cas, dans les dix jours civils suivant la date à laquelle le changement est survenu. En ce qui concerne les sociétés ouvertes canadiennes, un « changement important » est soit :

• un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur qui, selon une personne raisonnable, devrait avoir un effet appréciable sur le cours ou la valeur marchande des valeurs mobilières de l’émetteur, ou
• une décision d’effectuer le changement en question, si la décision a été prise par le conseil d’administration (ou des décideurs occupant des postes équivalents) ou par la haute direction qui estime que le conseil d’administration ou les personnes occupant ces postes équivalents l’approuveront probablement.

La décision de la CSC découle d’un différend portant sur la question de savoir si Lundin Mining Corp. (« Lundin ») aurait dû agir plus rapidement pour informer le marché d’un événement opérationnel important. À la fin d’octobre 2017, Lundin a découvert l’instabilité d’une paroi de la fosse à sa mine de cuivre Candelaria, au Chili. Quelques jours plus tard, un glissement rocheux a forcé la compagnie à fermer temporairement une partie de la mine. À cette époque, la mine Candelaria représentait plus de la moitié des revenus mondiaux de Lundin.

Lundin n’a pas divulgué le glissement rocheux immédiatement. Elle a plutôt attendu plus d’un mois pour le faire – elle a alors publié un communiqué et tenu une conférence téléphonique à la fin du mois de novembre. Lorsque Lundin a divulgué cet événement, le marché a réagi brutalement : le cours de son action a chuté de 16 % en une journée, ce qui a entraîné une diminution de plus de 1 milliard de dollars de sa valeur marchande.

Le principal demandeur, un actionnaire minoritaire de Lundin, avait acheté les actions de Lundin après le glissement rocheux, mais avant sa divulgation. Le principal demandeur a présenté une réclamation en vertu du paragraphe 138.3(4) de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (la « Loi »), qui stipule que tout « changement important » dans les « activités commerciales, l’exploitation ou le capital » d’une compagnie doit être divulgué rapidement et sans délai. Le principal demandeur a également présenté une motion en autorisation de recours collectif concernant toute personne qui a acquis des actions de Lundin entre le 25 octobre et le 29 novembre 2017 et continué à détenir au moins quelques-unes de ces actions après que Lundin a finalement divulgué le glissement rocheux.

Une question fondamentale résidait au centre de l’affaire : l’important glissement rocheux survenu à la mine constituait-il un « changement important » dans les « activités commerciales, l’exploitation ou le capital » de Lundin, de telle sorte qu’en omettant de divulguer rapidement le glissement rocheux, Lundin a manqué à son obligation légale de signaler sans délai tout « changement important » en vertu de la Loi?

Approches contradictoires : comment les tribunaux d’instance inférieure ont-ils tranché la question?

L’approche restrictive

En 2022, la Cour supérieure de justice de l’Ontario (la « Cour supérieure ») a rejeté la motion en autorisation et certification du recours collectif proposé; elle a en effet adopté une interprétation restrictive du terme « changement important » et conclu que le glissement rocheux n’avait pas eu d’effet appréciable sur les « activités commerciales, l’exploitation ou le capital » de Lundin, autrement dit, que le glissement rocheux ne répondait pas à la définition légale du terme « changement important » auquel cas il aurait nécessité une divulgation immédiate.

Même si le cours de l’action de Lundin a chuté fortement après la divulgation de l’information, le juge a fait valoir que l’impact d’un incident opérationnel observé sur le marché ne suffit pas à lui seul à en faire un changement important. En effet, Lundin a été « en mesure de garder inchangés ses activités commerciales, son exploitation et son capital en tant que compagnie minière mondiale », et étant donné que les glissements rocheux et l’instabilité d’une paroi de la fosse sont courants et inhérents aux activités minières, l’incident en question ne constituait pas un « changement important » puisqu’il n’a eu aucune répercussion sur la viabilité de Lundin et la nature fondamentale de ses activités commerciales.

L’approche générale

En 2023, la Cour d’appel de l’Ontario (la « CAO ») a infirmé à l’unanimité la décision de la Cour supérieure au motif qu’elle avait interprété la définition de « changement important » de manière trop restrictive, en particulier dans le contexte d’une motion en autorisation présentée en vertu du paragraphe 138.8(1) de la Loi, qui stipule que le demandeur doit seulement démontrer « qu’il avait une possibilité raisonnable de succès » fondée sur une « interprétation plausible de la loi et de la preuve ».

La CAO a appliqué une analyse en deux étapes qui élargit considérablement la portée de la divulgation :

1. déterminer si un changement dans les « activités commerciales, l’exploitation ou le capital » d’un émetteur est survenu, soulignant que cette partie du critère doit être large; et
2. évaluer si ce changement est « important », c’est-à-dire qu’on peut raisonnablement s’attendre à ce qu’il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières. Selon la CAO, le deuxième volet du critère ne prend en compte la composante « importance » qu’après avoir établi qu’un « changement » s’est produit.

La CAO a rejeté l’idée que seuls les changements de nature stratégique ou structurelle peuvent être qualifiés de changements importants. Les événements opérationnels, même ceux qui découlent de risques inhérents, peuvent constituer des changements s’ils modifient le mode de fonctionnement des activités commerciales – même temporairement. La CAO a mis l’accent sur la protection des investisseurs et la nécessité de réduire l’asymétrie sur le plan de l’information, et elle a autorisé l’action après avoir conclu que l’investisseur avait satisfait au critère d’autorisation en présentant une interprétation plausible et une preuve crédible. Lundin a fait appel.

Quelle décision la Cour suprême a-t-elle finalement rendue?

Dans une décision rendue à huit contre un, la CSC a rejeté l’appel de Lundin et confirmé l’interprétation plus large du terme « changement important » donnée par la CAO. La CSC a statué que la Cour supérieure avait commis une erreur en appliquant des définitions trop restrictives des termes « changement », « activités », « commerciales » et « capital » et souligné que la législature ontarienne a intentionnellement laissé ces termes non définis afin de permettre que la loi soit appliquée de manière souple et contextuelle dans tous les secteurs.

Comme l’a fait remarquer la CSC, « la divulgation suffisante est au cœur de la réglementation des valeurs mobilières au Canada et elle est essentielle à un régime efficace de réglementation des valeurs mobilières. »

Selon l’interprétation large de « changement important » par la CSC, les émetteurs doivent divulguer promptement les développements raisonnablement susceptibles d’avoir un effet sur la valeur marchande, même les événements opérationnels, pas seulement les décisions stratégiques. Cette approche élargit la gamme des événements qui nécessitent une divulgation et réduit le recours à l’appréciation commerciale, ce qui a pour effet d’abaisser le seuil à partir duquel un changement est considéré comme important.

La CSC a confirmé le critère en deux étapes utilisé par la CAO :

1. déterminer si un changement est survenu dans les « activités commerciales, l’exploitation ou le capital » d’un émetteur; et
2. évaluer si ce changement est important en ce sens que l’on peut raisonnablement s’attendre à ce qu’il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières.

La CSC a rejeté l’argument voulant que seuls les changements de structure ou d’orientation peuvent être qualifiés de changements importants et souligné le fait que les interruptions opérationnelles temporaires peuvent atteindre le seuil si elles modifient le mode de fonctionnement des activités commerciales.

La CSC a également précisé le critère applicable aux motions en autorisation d’un recours collectif en matière de valeurs mobilières en vertu de l’article 138.8 de la Loi.  Elle a confirmé que le demandeur devait seulement démontrer qu’il avait une « possibilité raisonnable de succès » fondée sur une application plausible de la loi aux faits et à certains éléments de preuve crédibles. Autrement dit, l’analyse nécessaire n’est pas effectuée de manière moins rigoureuse dans le cadre d’une motion en autorisation qu’au cours d’un procès. Un tribunal qui doit déterminer s’il y a lieu d’autoriser un recours collectif en vertu de l’article 138.8 de la Loi doit évaluer ce qui pourrait constituer un « changement important » – sans abaisser les normes d’interprétation de cette expression – tout en reconnaissant la nature limitée des éléments de preuve disponibles avant la phase d’interrogatoire préalable du litige.

La CSC a fondé sa décision sur les objectifs stratégiques de la législation sur les valeurs mobilières : maintenir l’intégrité du marché et la confiance des investisseurs. Elle a prévenu qu’une interprétation restrictive compromettrait ces objectifs et permettrait aux émetteurs de ne divulguer les développements importants que lors des cycles périodiques de déclaration de l’information.

Quelles sont les conséquences pratiques de la décision de la Cour suprême?

Conséquences pour les émetteurs du secteur minier

Les conséquences sont lourdes pour les émetteurs du secteur minier. De par leur nature, les activités minières sont risquées et sujettes à de fréquentes perturbations opérationnelles, telles que l’instabilité géotechnique, les pannes de matériel, les incidents environnementaux et les interventions réglementaires. Par le passé, bon nombre de ces événements étaient considérés comme habituels et n’étaient divulgués que lors des mises à jour périodiques. Une telle approche n’est plus prudente.

Concrètement, selon la décision de la CSC, même des interruptions temporaires peuvent constituer un « changement important » si elles modifient les activités d’un émetteur et sont raisonnablement susceptibles d’influer sur la valeur marchande de l’une ou l’autre des valeurs mobilières de cet émetteur.

Lorsqu’un événement opérationnel important se produit – qu’il s’agisse d’une interruption de la production, d’un incident de sécurité ou d’une panne de matériel –, les entreprises doivent s’empresser d’en informer le marché. Ainsi, en ce qui concerne les sociétés minières, les événements tels que l’effondrement de la paroi d’une fosse, les glissements rocheux, les inondations ou les fermetures imprévues, qu’ils résultent d’un problème de sécurité ou d’une question de conformité environnementale, doivent être immédiatement évalués en vue de leur divulgation. Le fait que ces risques soient inhérents au secteur minier ne les dispense pas de leurs obligations d’information occasionnelle.

Conséquences pour tous les émetteurs assujettis

Pour l’ensemble des émetteurs assujettis, la décision de la CSC laisse présager l’imposition d’obligations d’information plus étendues dans un délai plus court. Les émetteurs étant de plus en plus exposés au risque de litige, ils feront vraisemblablement preuve d’une plus grande prudence en matière de divulgation et publieront plus fréquemment des communiqués et des rapports sur les changements importants. La décision fournit également des éclaircissements sur le cadre conceptuel régissant les obligations d’information.

Il n’y a pas de test clair, et la détermination des faits importants et des changements importants est une question de jugement et de bon sens que l’on applique aux circonstances particulières de chaque affaire. L’opération contextuelle d’identification d’un changement important et de sa prompte divulgation est guidée par l’objectif des obligations d’information qui est de niveler l’asymétrie sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs, ce qui sert à maintenir l’intégrité du système des valeurs mobilières et à protéger l’intérêt public.

La CSC a réaffirmé le critère général en deux étapes de la CAO pour déterminer si un changement important est survenu, tel qu’il est indiqué ci-dessus. Il est important de noter que la CSC a souligné que les émetteurs devraient privilégier la divulgation lorsque de nouveaux développements surviennent, étant donné que l’obligation est une mesure proactive et immédiate, non un choix. Concrètement, cette obligation peut donner lieu à la publication plus fréquente de communiqués et de rapports sur les changements importants.

Qu’est-ce que les émetteurs et conseils d’administration devraient faire maintenant?

La CSC a fait pencher la balance en faveur de la protection des investisseurs plutôt que de la discrétion des émetteurs. La solution la plus sûre qui s’offre aux émetteurs consiste à divulguer l’information de manière proactive, promptement et en toute transparence, même lorsque l’événement (c’est-à-dire le changement) semble être de nature opérationnelle plutôt que stratégique ou fondamentale pour l’entreprise. Une omission de divulgation peut entraîner d’importants risques juridiques ou réputationnels, y compris la perte de confiance du marché. Dans la foulée de la décision rendue par la CSC dans Lundin Mining :

• Les émetteurs devraient revoir leurs cadres de divulgation de l’information et se préparer à évoluer dans une nouvelle ère de surveillance accrue.
• Les conseils d’administration devraient réviser leurs politiques de divulgation de l’information, renforcer les protocoles de recours hiérarchique prévus dans ces politiques et voir à ce que la direction comprenne la nouvelle norme.

Dans un tel contexte, la prudence n’est pas seulement recommandée, elle est indispensable.

Pour obtenir des conseils stratégiques sur les obligations d’information, la conformité à la législation sur les valeurs mobilières ou les risques opérationnels liés au secteur minier, communiquez avec notre groupe Marchés financiers et valeurs mobilières.