Nous constatons que le ph\u00e9nom\u00e8ne des fonds de capital-investissement faisant appel au co?investissement continue de prendre de l\u2019ampleur. Lorsqu\u2019elles sont structur\u00e9es correctement, les op\u00e9rations de co-investissement peuvent repr\u00e9senter bon nombre d\u2019avantages pour les co-investisseurs et les promoteurs du fonds.<\/p>\n
Les co-investissements dans le capital-investissement sont des investissements conjoints r\u00e9alis\u00e9s par au moins deux investisseurs qui sont, en r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale, le promoteur et un ou des commanditaires du fonds. Chaque co-investisseur participe directement au financement par capitaux propres d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille donn\u00e9e (la \u00ab\u00a0soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille\u00a0\u00bb), de concert avec le fonds de capital-investissement, et non par son entremise. Ainsi, les co-investisseurs ont la possibilit\u00e9 d\u2019augmenter la part qu\u2019ils d\u00e9tiennent dans une soci\u00e9t\u00e9 donn\u00e9e et d\u2019accro\u00eetre leur rendement \u00e9ventuel, tandis que le promoteur b\u00e9n\u00e9ficie d\u2019une r\u00e9duction de ses besoins en capitaux et d\u2019un acc\u00e8s \u00e9ventuel \u00e0 d\u2019autres occasions d\u2019investissement. Habituellement, le fonds de capital-investissement et les co-investisseurs investissent dans une soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille (la \u00ab\u00a0soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille\u00a0\u00bb) qui fait l\u2019acquisition de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, mais ils peuvent aussi investir directement dans la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille.<\/p>\n
S\u2019il est vrai que le principal objectif du fonds de capital-investissement et des co-investisseurs consiste \u00e0 maximiser le rendement du capital investi, il demeure n\u00e9anmoins essentiel de structurer les co-investissements de mani\u00e8re \u00e0 ce que le fonds de co-investissement dispose de toute la flexibilit\u00e9 op\u00e9rationnelle dont il a besoin, tout en prot\u00e9geant les int\u00e9r\u00eats de chacun des co-investisseurs.<\/p>\n
Dans cet article, nous examinerons sept facteurs \u00e0 prendre en compte \u00e0 l\u2019\u00e9gard des fonds de capital-investissement et des co-investisseurs lors de la structuration et de la n\u00e9gociation des op\u00e9rations de co-investissement.<\/p>\n
Lorsqu\u2019un co-investisseur s\u2019appr\u00eate \u00e0 saisir une occasion de co-investissement, l\u2019un des premiers facteurs \u00e0 prendre en compte est le niveau de pouvoir d\u00e9cisionnel qu\u2019il souhaite avoir \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille. Il pr\u00e9f\u00e8re peut-\u00eatre s\u2019investir activement dans cette derni\u00e8re apr\u00e8s la cl\u00f4ture de l\u2019op\u00e9ration et par cons\u00e9quent, il souhaite effectuer un co?investissement direct dans la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille de concert avec le promoteur du fonds. Cette structure est connue sous le nom de co-investissement actif. Les co-investisseurs qui, au contraire, ne souhaitent pas trop s\u2019impliquer dans le processus d\u00e9cisionnel peuvent investir par l\u2019entremise d\u2019une entit\u00e9 ad\u00a0hoc, souvent une soci\u00e9t\u00e9 en commandite, qui est cr\u00e9\u00e9e et contr\u00f4l\u00e9e par le promoteur du fonds. Les co-investisseurs regroupent leurs capitaux dans l\u2019entit\u00e9 ad\u00a0hoc, et c\u2019est cette derni\u00e8re qui conclut ensuite l\u2019op\u00e9ration de co-investissement avec le promoteur. Cette structure est connue sous le nom de co-investissement passif. Il est essentiel que les parties examinent les volets fiscalit\u00e9 et comp\u00e9tence territoriale au stade de la structuration de l\u2019op\u00e9ration, bien que ces questions ne soient pas abord\u00e9es dans le pr\u00e9sent article.<\/p>\n
Le fonds de co-investissement et les co-investisseurs doivent \u00e9galement mesurer les cons\u00e9quences de tout \u00e9v\u00e9nement de liquidit\u00e9 pouvant toucher la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille ou la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille, ou les deux. En r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale, les co-investisseurs vont tenter de liquider leur investissement en m\u00eame temps et pour les m\u00eames contreparties que le fonds de capital-investissement en n\u00e9gociant certains droits de suite ou de vente conjointe. Le fonds de capital-investissement doit \u00e9valuer l\u2019incidence que pourraient avoir ces droits de vente conjointe s\u2019il devait d\u00e9cider un jour de regrouper les investissements et il doit n\u00e9gocier \u00e0 l\u2019avance l\u2019exclusion de tout droit de vente conjointe s\u2019il veut que la syndication soit possible.<\/p>\n
Pour \u00e9viter le risque qu\u2019un co-investisseur bloque une op\u00e9ration en ne donnant pas son accord \u00e0 une vente, le fonds de capital-investissement cherchera \u00e0 obtenir le droit d\u2019obliger chaque co?investisseur \u00e0 vendre sa participation si le fonds devait d\u00e9cider de vendre, \u00e0 condition que certaines conditions soient remplies.\u00a0 Les conditions pr\u00e9alables \u00e0 l\u2019activation du droit de vente forc\u00e9e peuvent inclure l\u2019atteinte d\u2019un certain seuil de vente (p.\u00a0ex., op\u00e9ration de retrait complet, plut\u00f4t qu\u2019une vente partielle) ou l\u2019atteinte d\u2019un taux de rendement pr\u00e9alablement \u00e9tabli, ou les deux. En plus de n\u00e9gocier les conditions d\u2019activation des droits de vente forc\u00e9e du fonds de capital-investissement, les co-investisseurs devraient tenter d\u2019exclure les clauses de non?concurrence et de non-sollicitation apr\u00e8s une vente, ou d\u2019en limiter la port\u00e9e et la dur\u00e9e; ils doivent aussi donner des d\u00e9clarations et garanties limit\u00e9es apr\u00e8s une vente pour s\u2019en tenir strictement aux d\u00e9clarations et garanties essentielles relatives \u00e0 la propri\u00e9t\u00e9 de leurs actions. En outre, m\u00eame si la plupart des conventions de co-investissement pr\u00e9voient des restrictions applicables au transfert d\u2019actions, les co-investisseurs devraient tenter de n\u00e9gocier le droit de transf\u00e9rer leurs actions \u00e0 des entit\u00e9s apparent\u00e9es ainsi que des restrictions emp\u00eachant le fonds de capital-investissement de conclure un accord de syndication sans le consentement des co?investisseurs.<\/p>\n
Les parties doivent convenir d\u2019une strat\u00e9gie de sortie, car tout diff\u00e9rend entre elles au moment de la vente risquerait de compromettre l\u2019op\u00e9ration qu\u2019elles s\u2019appr\u00eateraient \u00e0 conclure avec un tiers. N\u00e9gocier \u00e0 l\u2019avance les modalit\u00e9s de sortie peut att\u00e9nuer le risque d\u2019un \u00e9ventuel diff\u00e9rend.<\/p>\n
Le fonds de capital-investissement et les co-investisseurs doivent accorder une attention particuli\u00e8re \u00e0 la composition du conseil d\u2019administration de l\u2019entit\u00e9 d\u2019investissement. Selon l\u2019importance de l\u2019investissement de chacun, les co-investisseurs pourraient n\u00e9gocier le droit de mettre en candidature les administrateurs du conseil de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille ou de la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille, ou les deux. Parfois, lorsqu\u2019un co-investisseur poss\u00e8de certaines comp\u00e9tences ou une connaissance de l\u2019industrie qui peuvent \u00eatre particuli\u00e8rement utiles \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, le fonds de capital-investissement peut lui proposer un si\u00e8ge au conseil. Puisque le conseil d\u2019administration supervise la gestion et la direction de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, il est essentiel que le fonds de capital-investissement et les co-investisseurs examinent la composition du conseil d\u2019administration et son incidence sur la gestion de l\u2019investissement. De plus, un co-investisseur doit savoir que l\u2019administrateur qu\u2019il a mis en candidature aura une obligation fiduciaire envers la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, et que cette obligation aura pr\u00e9s\u00e9ance sur toute obligation de repr\u00e9senter les int\u00e9r\u00eats du co-investisseur devant le conseil d\u2019administration. L\u2019obligation fiduciaire ne s\u2019applique pas aux actionnaires ni aux porteurs de parts; par cons\u00e9quent, le co-investisseur doit veiller \u00e0 n\u00e9gocier un droit de veto \u00e0 l\u2019encontre de certaines d\u00e9cisions du conseil d\u2019administration comme il est mentionn\u00e9 ci-apr\u00e8s, en sa qualit\u00e9 d\u2019actionnaire, pour \u00e9viter que l\u2019administrateur qu\u2019il a mis en nomination se retrouve en conflit d\u2019int\u00e9r\u00eats au motif qu\u2019il a d\u00e9fendu les int\u00e9r\u00eats du co-investisseur.<\/p>\n
Toutefois, lorsque les circonstances ne permettent pas d\u2019attribuer un si\u00e8ge au conseil d\u2019administration \u00e0 un co-investisseur en raison du faible montant de son investissement, d\u2019un conflit d\u2019int\u00e9r\u00eats ou pour tout autre motif, ce dernier peut demander un droit de si\u00e9ger \u00e0 titre d\u2019observateur. Ce droit lui permet de d\u00e9signer une personne physique qui assistera aux r\u00e9unions du conseil d\u2019administration, mais qui ne participera pas aux votes. M\u00eame si les observateurs n\u2019ont aucun droit de vote et donc, aucune obligation fiduciaire envers la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, ils sont un excellent moyen pour les co-investisseurs de surveiller les activit\u00e9s de prise de d\u00e9cisions du conseil et de s\u2019assurer que leurs int\u00e9r\u00eats sont pris en compte et repr\u00e9sent\u00e9s comme il se doit.<\/p>\n
Le droit d\u2019un co-investisseur d\u2019approuver certaines mesures ou d\u2019opposer son veto \u00e0 des d\u00e9cisions du conseil d\u2019administration de l\u2019entit\u00e9 ad\u00a0hoc ou de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille est \u00e2prement n\u00e9goci\u00e9 lors des op\u00e9rations de co-investissement. Comme le fonds de capital-investissement prend souvent le contr\u00f4le op\u00e9rationnel de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, les co?investisseurs vont tenter d\u2019obtenir le droit d\u2019approuver une liste d\u00e9j\u00e0 n\u00e9goci\u00e9e de questions qu\u2019ils jugent essentielles \u00e0 la protection de leur investissement.<\/p>\n
Lorsqu\u2019elles n\u00e9gocient les questions qu\u2019elles souhaitent assujettir aux droits d\u2019approbation des actionnaires minoritaires, les parties devraient \u00e9valuer dans quelle mesure ces droits d\u2019approbation pourraient nuire \u00e0 la rapidit\u00e9 et \u00e0 l\u2019efficacit\u00e9 du processus d\u00e9cisionnel de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille. Parmi les droits d\u2019approbation des actionnaires minoritaires les plus fr\u00e9quemment r\u00e9clam\u00e9s par les co-investisseurs, mentionnons le droit d\u2019approuver\u00a0: a)\u00a0les modifications apport\u00e9es aux documents constitutifs de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille; b)\u00a0la conclusion de toute op\u00e9ration importante hors du cours normal des activit\u00e9s (p.\u00a0ex., prise en charge d\u2019une dette sup\u00e9rieure \u00e0 une limite \u00e9tablie, conclusion d\u2019une op\u00e9ration avec un tiers apparent\u00e9, modification de la r\u00e9mun\u00e9ration des membres de la direction de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, ou \u00e9tablissement d\u2019un partenariat strat\u00e9gique, si l\u2019apport est sup\u00e9rieur \u00e0 une limite \u00e9tablie); c)\u00a0conclusion d\u2019une op\u00e9ration de restructuration hors du cours normal des activit\u00e9s (p.\u00a0ex., regroupement, fusion, r\u00e9organisation ou vente de la totalit\u00e9 ou quasi-totalit\u00e9 des actifs de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille); d)\u00a0autorisation, cr\u00e9ation ou \u00e9mission de toute cat\u00e9gorie d\u2019actions de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille; e)\u00a0d\u00e9claration ou paiement d\u2019une distribution, sous forme de dividende ou de remboursement de l\u2019apport en capital. Il peut arriver que la totalit\u00e9 ou une partie des droits d\u2019approbation soit octroy\u00e9e \u00e0 un seul co-investisseur, selon nature du co?investissement, le r\u00f4le de ce dernier et le pouvoir de n\u00e9gociation dont il dispose.<\/p>\n
Dans le souci de surveiller leur investissement, de satisfaire \u00e0 leurs obligations d\u2019information et de d\u00e9claration et d\u2019exiger une reddition de comptes de la direction, les co-investisseurs devraient n\u00e9gocier un droit d\u2019acc\u00e8s \u00e0 de l\u2019information compl\u00e8te sur la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille et un droit de recevoir cette information. Certaines lois sur les entreprises obligent les soci\u00e9t\u00e9s \u00e0 transmettre \u00e0 leurs actionnaires des \u00e9tats financiers annuels audit\u00e9s (sauf si la soci\u00e9t\u00e9 n\u2019est pas un \u00e9metteur assujetti et que les actionnaires acceptent \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9 de renoncer annuellement \u00e0 l\u2019audit), mais les conventions d\u2019actionnaires conf\u00e8rent souvent aux actionnaires le droit de recevoir des \u00e9tats financiers interm\u00e9diaires mensuels et trimestriels, ainsi que des budgets et des pr\u00e9visions financi\u00e8res, pr\u00e9par\u00e9s par la direction. De plus, les co-investisseurs devraient n\u00e9gocier pour obtenir le droit d\u2019\u00eatre avis\u00e9s de certains \u00e9v\u00e9nements, comme un avis \u00e0 l\u2019ouverture d\u2019un recours contre la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille. Les co-investisseurs ne doivent pas oublier leurs propres obligations d\u2019information internes et ils doivent s\u2019assurer de pouvoir respecter ces obligations \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille compte tenu des droits qu\u2019ils n\u00e9gocient.\u00a0 Comme pour les autres protections des actionnaires minoritaires, l\u2019\u00e9tendue des droits \u00e0 l\u2019information contractuels d\u2019un co-investisseur d\u00e9pendra du montant investi par ce dernier et de la nature de l\u2019op\u00e9ration de co-investissement.<\/p>\n
Les co-investisseurs ont int\u00e9r\u00eat \u00e0 obtenir le droit de maintenir leur pourcentage de participation dans la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille ou la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille, ou les deux; \u00e0 cette fin, ils doivent n\u00e9gocier des droits de pr\u00e9emption stricts qu\u2019ils pourront faire valoir si l\u2019entit\u00e9 d\u2019investissement d\u00e9cide d\u2019\u00e9mettre de nouvelles actions. Par exemple, il arrive souvent que certaines \u00e9missions d\u2019actions soient exclues des droits de pr\u00e9emption, y compris les \u00e9missions qui font partie du r\u00e9gime d\u2019int\u00e9ressement de la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille et les \u00e9missions li\u00e9es \u00e0 une op\u00e9ration ayant re\u00e7u l\u2019approbation des actionnaires.<\/p>\n
Les investisseurs qui placent leur argent par l\u2019entremise d\u2019un fonds de capital-investissement doivent payer des frais de gestion qui sont \u00e9tablis selon un pourcentage du capital investi. Ils doivent aussi payer des frais de gestion au rendement correspondant \u00e0 un pourcentage du b\u00e9n\u00e9fice que le fonds a r\u00e9alis\u00e9 sur les investissements; les co-investisseurs sont tenus de payer ces frais seulement lorsque le fonds atteint un seuil de rendement d\u00e9termin\u00e9. Si un investisseur effectue un co-investissement hors du fonds de capital-investissement, les frais ne lui sont pas imput\u00e9s de la m\u00eame mani\u00e8re que pour les capitaux investis par l\u2019entremise du fonds.\u00a0 Lorsque les frais de gestion et les frais de gestion au rendement sont imput\u00e9s directement aux co?investissements, ils sont g\u00e9n\u00e9ralement plafonn\u00e9s et moins \u00e9lev\u00e9s que pour les capitaux investis directement dans le fonds de capital-investissement. Ces frais de gestion peuvent \u00eatre factur\u00e9s ou non, selon les besoins du promoteur du fonds, la forme de la structure de co?investissement et le fait que le co-investisseur soit actif ou passif. Les co-investisseurs doivent aussi tenir compte des frais et des d\u00e9penses qu\u2019ils devront assumer en lien avec leur investissement, l\u2019exploitation et la vente de l\u2019entit\u00e9 d\u2019investissement. Ces frais font l\u2019objet de longues n\u00e9gociations et auront une incidence sur le rendement \u00e9ventuel de l\u2019investissement de chaque partie.<\/p>\n
M\u00eame si les structures de co-investissement permettent parfois de r\u00e9duire, voire d\u2019\u00e9liminer les frais de gestion ou les frais de gestion au rendement, d\u2019autres frais indirects peuvent \u00eatre imput\u00e9s aux co-investisseurs; en effet, le fonds de capital-investissement, ses soci\u00e9t\u00e9s du m\u00eame groupe ou d\u2019autres entit\u00e9s facturent habituellement des frais de gestion ou d\u2019autres frais \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille ou \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille, ou aux deux. Ces frais sont une r\u00e9mun\u00e9ration du fonds de capital-investissement pour sa gestion de l\u2019entit\u00e9 d\u2019investissement et la prestation d\u2019autres services, comme le soutien aux n\u00e9gociations. Par cons\u00e9quent, les co?investisseurs ont int\u00e9r\u00eat \u00e0 n\u00e9gocier des protections contractuelles afin d\u2019emp\u00eacher le promoteur du fonds d\u2019augmenter les frais ou d\u2019imposer une nouvelle entente tarifaire qui n\u2019est pas pr\u00e9vue, qui n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 d\u00e9clar\u00e9e et dont les parties n\u2019ont pas convenu \u00e0 la cl\u00f4ture de l\u2019investissement initial. Ces protections contractuelles peuvent prendre la forme d\u2019un droit d\u2019approbation par la majorit\u00e9 des co-investisseurs, ou d\u2019un engagement du promoteur du fonds \u00e0 d\u00e9clarer aux co-investisseurs toutes les ententes tarifaires entre la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille et la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille, ou les deux, et le promoteur du fonds (ou toute soci\u00e9t\u00e9 du m\u00eame groupe). Une autre solution consisterait \u00e0 exiger que de telles ententes soient conclues \u00e0 des conditions excluant tout lien de d\u00e9pendance, mais il pourrait s\u2019av\u00e9rer difficile de prouver qu\u2019une entente tarifaire entre la soci\u00e9t\u00e9 en portefeuille, la soci\u00e9t\u00e9 de portefeuille et le promoteur du fonds n\u2019est pas conclue \u00e0 des conditions excluant tout lien de d\u00e9pendance. Le cas \u00e9ch\u00e9ant, les restrictions visant les frais doivent \u00eatre raisonnables eu \u00e9gard aux services que doit fournir le promoteur du fonds.<\/p>\n
Les co-investissements jouent encore un r\u00f4le important en mati\u00e8re de capital-investissement en raison des avantages qu\u2019ils procurent, comme on l\u2019a vu plus haut. Tant les co-investisseurs que le fonds de capital-investissement doivent examiner attentivement les diff\u00e9rents moyens de structurer les co-investissements de fa\u00e7on \u00e0 ce que toutes les parties adh\u00e8rent \u00e0 une vision commune et au m\u00eame objectif, \u00e0 savoir cr\u00e9er de la valeur pour les investisseurs. Les parties doivent s\u2019efforcer de trouver un juste \u00e9quilibre entre le besoin des co-investisseurs de prot\u00e9ger leur investissement et la n\u00e9cessit\u00e9 de laisser au promoteur du fonds la marge de man\u0153uvre dont il a besoin pour prendre des d\u00e9cisions op\u00e9rationnelles en se fondant sur son expertise afin de maximiser le rendement.<\/p>\n
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